Para el gran poeta romántico Shelley“la poesía es un
espejo que se hace más hermoso a medida que está más distorsionado.” Para
el value investor el precio reflejado en la cotización de una acción también se hace más
hermoso a medida que está distorsionado. Obviamente, distorsionado a la baja en relación al
valor probable del mismo.
Al hilo del post anterior acerca
de Duro Felguera (MDF) y por qué la cotización de una empresa aparentemente
mejor que la media no subía, nos ha parecido interesante ofrecer una
comparativa con su prima Técnicas
Reunidas (TRE). Ambas compañías reúnen a nuestro entender una gran calidad.
Cuál de las dos es mejor no deja de ser una cuestión opinable y en este punto
entran a jugar las particulares preferencias de cada inversor. Veamos lo que
han hecho ambas durante los años 2007-2012.
La deuda no es un problema
Ni MDF ni TRE son adictas al
virus del endeudamiento. Como luego veremos, esto es más necesidad que virtud dado que sus márgenes brutos no son
muy elevados. Peroqué importa el color del gato si
caza ratones.
Obsérvese que TRE
es una empresa menos endeudada que MDF aunque sea esta última la mejor
patrimonializada, no siendo ninguna de ellas intensiva en capital. No
hay prácticamente fondo de comercio.
No es casualidad que muchas veces esta peligrosa partida del activo acompañe un
nivel de endeudamiento elevado. El porcentaje
de deudores respecto a los activos corrientes y a las ventas constituye un
reflejo del tipo de negocio al que ambas se dedican, con proyectos llave en
mano y flujos irregulares de efectivo. MDF tiene una mejor performance en este
aspecto que TRE. En ambos casos el porcentaje es elevado, más del 50%.
Aunque en los dos apartados más
importantes, debt to equity y debt to EBIT, gana claramente TRE no puede
decirse que MDF lo haga mal. Su balance está saneado y, al igual que el de TRE,
destaca la constancia y la disciplina con la cual se ha comportado en el
período 2007-2012. Los datos del último ejercicio son además mejores
que la media la mayor parte de las veces.
Los márgenes son modestos
No hay demasiada deuda ni gastos
de capital significativos. Ni los hay ni se deben esperar porque la rentabilidad de ambas compañías
depende de unos gastos de amortización y unos gastos financieros reducidos.
Aquí está el por qué:
El margen bruto del punto 1 no es
de fiar en la contabilidad de las cotizadas españolas. Es ya un hábito malsano
añadir en la partida otros gastos de explotación
cantidades que deberían estar adscritas a los aprovisionamientos y a los gastos
de personal. O mejor dicho, todo
aquello que la empresa necesite gastar para producir los bienes u ofrecer los
servicios que comercializa. De cualquier manera ni el margen bruto de
TRE ni el de MDF son para echar cohetes. De hecho son mediocres. Lo
que salva el resultado es el carácter no intensivo en capital de su actividad y
la ausencia de un endeudamiento significativo. Amortizaciones y gastos
financieros son ínfimos o muy bajos. Algo muy difícil de ver en
nuestras cotizadas.
Independientemente de que se
hayan realizado desinversiones o no, durante el período 2007-2012,
TRE declara en su cuenta de resultados poco más de 42 millones de euros en gastos
de amortización, mientras que el CAPEX,
tanto de mantenimiento como de expansión, que aparece en sus flujos
de efectivo de las actividades de inversión bajo el epígrafe inmovilizado
material, intangibles e inversiones inmobiliarias asciende a unos 101
millones de euros. Esto es, que ha
amortizado el 47% de sus gastos de capital durante el período señalado.
Por su parte, MDF declara en su cuenta de resultados 44.7 millones en gastos de
amortización y en sus flujos de efectivo, en el mismo epígrafe que TRE, 70.3
millones o, lo que es lo mismo, un porcentaje
de amortización sobre CAPEX del 64%. Mejor, pues, que TRE, cuyas
amortizaciones son crecientes mientras que las de MDF son estables, lo que
parece indicar dos maneras diferentes de encarar este asunto tan complicado y,
en ocasiones, polémico.
Los dos puntos más relevantes, el
margen operativo y el margen neto, favorecen claramente a MDF aunque son más
de fiar los de TRE debido a su estabilidad. No obstante, recordemos que la propia empresa, MDF, ha
anunciado que ve muy complicado mantenerlos dado que durante los tres últimos
ejercicios han cerrado proyectos de una rentabilidad más elevada que la media en
el sector. En el futuro, pues, es más probable que los márgenes de MDF
se acerquen a los de TRE que al revés.
La rentabilidad del negocio es elevada
Para nosotros la medida más
importante de la rentabilidad es el ROOA
o ROCE, que es la rentabilidad sobre
los activos operativos de la empresa, esto es, los adscritos a su actividad económica menos la financiación a corto
plazo sin coste: el inmovilizado intangible y material sumado a las
existencias, los deudores comerciales y la caja, de lo cual se restan los
acreedores comerciales.
El ROIC mide la rentabilidad
sobre el capital invertido, esto es, el
patrimonio neto más la financiación ajena. El ROE, por otro lado, nos
ofrece la rentabilidad financiera de
la empresa, independientemente del origen de la financiación, poniendo en
relación el beneficio neto de la
misma con su patrimonio neto.
Preferimos el ROOA a cualquier otra porque nos
interesa por encima de todo la rentabilidad del negocio independientemente de
cómo se financie. Para ello no se usa el beneficio neto sino el NOPLAT o beneficio operativo descontados los impuestos. El ROIC es nuestro segundo preferido
porque éste pone en relación el NOPLAT con el capital invertido de la empresa.
Nos gusta que tanto ROOA como ROIC se
parezcan porque entonces creemos que la rentabilidad resultante es más de fiar.
Recelamos del ROE porque tiende a mostrarnos rentabilidades más elevadas de las
reales debido al uso de la deuda y porque favorece también el aumento de
rentabilidad en empresas poco patrimonializadas. Aunque lo calculamos con un
beneficio normalizado y lo tenemos en cuenta también es cierto que es el que menos
apreciamos.
La conclusión que podemos extraer
de este cuadro es que TRE es más rentable que MDF y que,
además, lo ha sido casi siempre, aunque esta rentabilidad haya ido a menos aún
siendo muy elevada. Por otro lado, MDF muestra una mayor
estabilidad aunque su rentabilidad sea más baja. La media de las
rentabilidades de ambas nos parecen más indicativas de su potencial económico
real que la última o últimas obtenidas. En especial para MDF por las razones ya
expuestas más arriba y en el anterior post.
¿Qué se lleva el accionista?
Si todo va bien el accionista se
lleva dinero en efectivo vía dividendos y el aumento de valor de sus acciones
por efecto de la acumulación de los beneficios no repartidos y reinvertidos en
la propia empresa o en otros activos. A todos nos gusta el dinero contante y
sonante pero también la prudencia en su reparto. Por muy atractivo que pueda
resultar un pay-off elevado, lo cierto es que en la mayor parte de los casos
resulta difícil de mantener dado que casi todas las empresas atraviesan baches
cíclicos en sus resultados. Una vez más, el principio de prudencia aconseja una
distribución realista de los beneficios por el propio bien de la empresa y por
el del mantenimiento y aumento del dividendo futuro.
Como puede verse MDF
es más generosa que TRE pero ésta es más prudente. En el punto 1
correspondiente al ejercicio 2012 de ambas empresas no se ofrece ningún
porcentaje porque el FCF de ambas fue negativo. No hay que llevarse a engaño
con esto último. Ambas generan caja pero debido a las peculiaridades de su
negocio esta generación es irregular. Nos
parece mejor el criterio de TRE que el de MDF porque es más sostenible un pay-out
del 51% del FCF que del 75%.
Es de esperar que MDF modere su
política de dividendos dado el previsible empeoramiento de sus márgenes y
teniendo en cuenta que desde el 2007 hasta el 2012 la tasa de crecimiento
compuesto anual del mismo ha sido de un 27%. Algo ciertamente
extraordinario pero con fecha de caducidad dado que los beneficios de la
empresa han crecido a un ritmo del 18% y las ventas a tan sólo el 1.5%, hecho
este último que confirma que el aumento de las ganancias y rentabilidad parte
de una mejora en la eficiencia de la compañía y en la realización de algunos
contratos con mayor margen de lo esperado. Por otro lado, TRE ha aumentado su
dividendo a una tasa compuesta anual del 15%, sobresaliente sin duda, pero sus
beneficios lo han hecho al 5.2% y sus ventas al 5.8%. Si el dividendo crece
estimamos que lo hará a un ritmo lógicamente menor. Que beneficio y ventas crezcan
parejos nos muestra que sus márgenes están menos sometidos a presión que los de
MDF.
La respuesta a la pregunta con la que iniciamos este post
En el anterior post no
respondimos a la pregunta inicial. No podíamos. En este sí lo haremos. Creemos
que la cotización tanto de MDF como de TRE no refleja el valor de las mismas.
Sin embargo, también pensamos que la infravaloración de una es mayor que la de
la otra. Hoy nos hemos centrado en la calidad de ambas si bien
nuestra protagonista es MDF. Le sugerimos al lector que eche un vistazo a los
excelentes artículos de Arturo
Ballester y Enrique
García Saez sobre esta empresa.
Del valor de MDF, de su precio y
del descuento que presenta trataremos próximamente afín de completar este “sí”
tan lacónico.
Podéis seguirnos también en nuestro blog o
nuestra cuenta de Twitter: @quietinvestment
Yo soy accionista y no acudi a la OPA, aunque no estoy del todo comodo con la empresa.
Bajo mi punto de vista falta claridad expniendo el rumbo por parte de la direccion de la empresa, eso tranquilizaria bastante.
La salida de Insiders no es nunca una buena noticia.
Los numeros actuales son buenos y baratos, pero la clave del asunto es, PUEDEN MANTENER ESTOS NUMEROS ??
No tengo muy clara la respuesta y por eso estoy algo incomo con MDF.
Un saludo
Hola Noel,
No te falta razón en todo lo que has expuesto. ¿Es suficiente el margen de seguridad que muestra el descuento actual para compensar todas esas incertidumbres? ¿Están estas magnificadas o el precio actual ya lo ha descontado? Todas estas cuestiones, qué duda cabe, entran ya en el ámbito de opinión de cada inversor y en función de sus particulares objetivos, preferencias y marco temporal.
Un saludo.
Estoy valorando seriamente cambiar las MDF por IMPERIAL TOBACCO GROUP.
Como lo veis ?
Hola Noel,
No podemos valorar ese cambio porque no conocemos la compañía. Sabemos que forma parte de la cartera internacional de Bestinver pero, en concreto, no la hemos analizado. Aunque ocasionalmente vemos alguna empresa extranjera lo cierto es que estamos centrados en nuestro mercado.
De todas formas, si un inversor no se encuentra cómodo, a nivel subjetivo, con las acciones de una compañía quizá deba valorar el seguir conservándolas o no. Es una cuestión personal relacionada con el nivel de tranquilidad que cada uno puede asumir. No vale la pena conservar nada que produce insatisfacción e incomodidad, independientemente de lo que piensen los demás o de lo que se desprenda de cualquier análisis cuantitativo y cualitativo.
Un saludo.
Técnicas Reunidas, he mirado en 3 sociedades de gestión que me gustan. En concreto las tiene Metagestión, Gesconsult y Bestinver, esta ha aumentado bastante su participación en la empresa, ninguna tiene Felguera.
Lo de Venezuela puede traer cola parece un culebrón, ojalá no.
Imperial Tobacco está gustando a los gestores, yo tampoco la conozco, pero cuando el río suena...
También podemos añadir el fondo de EDM Inversión que gestiona Juan Grau, con resultados excepcionales. Si no recuerdo mal, TRE es su principal posición.
David sobre tu deseo "Es de esperar que MDF modere su política de dividendos dado....." :
Felguera ya lo está haciendo, ha disminuido el dividendo un 40% el último que ha pagado Un saludo.
Hola Asier,
Así es. No es compatible la OPA con el mantenimiento del dividendo. Este ha crecido demasiado rápido para nuestro gusto desde el 2007. Nos parece más sensata la política de pay-off de TRE en este aspecto. Evidentemente, el futuro del dividendo de MDF dependerá, entre otras cosas, del destino final de ese 10% de autocartera.
Un saludo
